Leveraged buyout transaction in polish legal framework

Wykup lewarowany (ang. leveraged buyout, LBO) stanowi jedną z najbardziej złożonych i kontrowersyjnych transakcji przeprowadzanych w świecie rynków kapitałowych i private equity. Transakcja LBO polega na przejęciu „spółki-celu” przy użyciu w przeważającej większości finansowania dłużnego. Pozostała część struktury finansowania pochodzi od wkładu wnoszonego przez „sponsora finansowego”, którym w większości przypadków jest wysoko wyspecjalizowana firma z segmentu private equity, zbierająca fundusze na ten cel od inwestorów finansowych.Typowa transakcja przejęcia lewarowanego składa się z kilku etapów. Pierwszym jest kompleksowa analiza potencjalnej spółki-celu, połączona z wielostronnymi negocjacjami pomiędzy obecnymi wspólnikami, zarządem i potencjalnymi kredytodawcami. Następnym krokiem jest utworzenie tzw. spółki specjalnego przeznaczenia (ang. Special Purpose Vehicle, SPV), przybierającej najczęściej formę prawną spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, której jedynym celem jest odegranie roli „wehikułu finansowego”. Trzecim etapem transakcji LBO jest wniesienie kapitału do spółki SPV, stanowiącego „paliwo” niezbędne do dokonania przejęcia. Jedyny udziałowiec spółki SPV, którym jest firma private equity, wnosi wkład w postaci gotówki i innych płynnych aktywów. Strategiczni pożyczkodawcy (banki i inne instytucje finansowe) zapewniają finansowanie dłużne poprzez m.in udzielanie kredytów i obejmowanie nowoemitowanych obligacji. Następnym krokiem jest nabycie wszystkich praw udziałowych spółki-celu przez spółkę SPV i uzyskanie nad nią pełnej kontroli. Istotą udanego przejęcia lewarowanego jest „zepchnięcie zadłużenia” ze spółki SPV na spółkę-cel, jako że sama spółka SPV nie jest w stanie obsługiwać zadłużenia zaciągniętego na jej przejęcie. Efekt ekonomiczny „zepchnięcia zadłużenia” może być osiągnięty na kilka sposobów, z których prawdopodobnie najbardziej efektywnym jest tzw. przejęcie odwrotne spółki SPV i spółki-celu. Po połączeniu lub przeniesieniu zadłużenia w inny sposób, inwestor rozpoczyna kolejny etap, którym jest refinansowanie zadłużenia poprzez m.in „zrolowanie” kredytów bankowych i emisja nowych instrumentów dłużnych oraz restrukturyzacja całej spółki. Celem restrukturyzacji jest znaczące zwiększenie operacyjnych przepływów pieniężnych, co jest niezbędne do terminowej obsługi zadłużenia. Ostatnim krokiem transakcji LBO jest „wyjście z inwestycji” poprzez ofertę publiczną lub sprzedaż spółki inwestorowi strategicznemu.Celem niniejszej pracy jest przedstawienie najważniejszych kwestii prawnych dotyczących zastosowania schematu transakcji wykupu lewarowanego w polskim porządku prawnym. Praca co do zasady nie porusza aspektów podatkowych transakcji LBO.Pierwszy rozdział poświęcony jest fundamentalnym zagadnieniom dotyczących wykupu lewarowanego: istoty transakcji, jej odmian i krótkiej historii. Rozdział pierwszy zawiera również części poświęcone charakterystyce spółki będącej potencjalnym kandydatem do przejęcia oraz porusza kwestie czysto ekonomiczne. Drugi rozdział koncentruje się na przebiegu transakcji LBO, ze szczególnym uwzględnieniem jej struktury finansowania. Następny rozdział zawiera szczegółowe rozważania odnoszące się do problematyki udzielania wsparcia finansowego przez spółkę-cel w toku transakcji LBO. Rozdział czwarty skupia się na zagadnieniach przejęcia odwrotnego i jego zastosowania przy przejęciu lewarowanym. Omawiane są w nim kwestie m.in nabywania własnych udziałów i akcji przez spółkę przejmującą, podwyższania kapitału zakładowego i umarzania własnych praw udziałowych. Ostatni rozdział poświęcony jest zarysowaniu pozostałych metod osiągnięcia celu ekonomicznego wykupu lewarowanego poprzez m.in inne rodzaje przejęć, pożyczkę wewnątrzgrupową i bieżący transfer środków do spółki SPV. Podsumowanie pracy zawiera uwagi de lege ferenda.

A leveraged buyout constitutes one of the most controversial and sophisticated transactions undertaken in the world of capital markets and private equity. An LBO is the acquisition of a company (“target”) using vast amounts of debt (up to 90%) to finance the purchase price. The remaining portion is funded with equity contribution by a financial sponsor, which in most cases is a highly specialized private equity firm that has collected capital from its financial investors. A typical leveraged buyout transaction consists of several steps with the very first being a complex analysis of the target company together with multilateral negotiations with the existing shareholders, management and prospective lenders. The next step is forming a limited liability company with a sole role of serving as an acquisition vehicle (“special purpose vehicle”, “SPV”). The third step is contributing capital to the SPV. Its sole shareholder (“investor”) contributes equity in the form of cash and other liquid assets. Strategic lenders (banks and other financial institutions) provide debt capital (“debt”) by granting loans and subscribing for bonds and other debt instruments. The fourth step is purchasing all the outstanding shares of the target by the SPV and gaining control over the target. A successful implementation of an LBO requires a “debt push-down”, as the SPV is unable to service the huge debt. The effect of a debt push-down can be achieved in several ways, with a down-stream merger of the SPV and the target being probably the most efficient one. Having merged the companies or otherwise burdened the target with the obligation to repay the incurred debt, the investor approaches the next step – refinancing the indebtedness by i.a. rolling the bank loans and issuing new bonds and restructuring the whole company. The aim of restructuring is to significantly increase operational cash flows which is necessary to timely service the debt. The last step of an LBO is an “exit” and monetizing the investment through a public offering or a sale of the company to a strategic buyer.The aim of this paper is to highlight the key legal issues concerning an implementation of a leveraged buyout transaction scheme in polish legal framework. As a rule, the paper does not cover tax aspects of a leveraged buyout transaction. The first chapter covers the fundamental issues of an LBO: the essence of the transaction, its variations and a brief history of such transactions. It contains also parts dedicated to characteristics of an LBO candidate, its economics and discussion on effectiveness. The second chapter concentrates on the course of a leveraged buyout transaction, with emphasis on financing structure of an LBO. The third chapter covers the issue of regulations of financial assistance in the polish Companies Code. It contains specific considerations referring to the possibility of granting financial assistance to the SPV by the target in the course of an LBO. The fourth chapter focuses on a down-stream merger and its application in a leveraged buyout scheme. It discusses i.a. acquiring of own shares by an acquiring entity with reference to a limited liability company and a joint-stock company, increasing the share capital and redeeming of own shares acquired as a legal consequence of the merger. The last chapter analyzes the remaining methods of achieving the economic goalof a leveraged buyout, i.e. other types of mergers, an intergroup loan and current transfer of financial means. The summary of the paper contains brief remarks referring to desiredlegislative changes.