Czy inwestorzy reagują na zmiany w składzie zrównoważonych indeksów giełdowych?

Celem artykułu jest zbadanie efektów cenowych związanych ze zmianami w składzie zrównoważonych indeksów giełdowych (SRI indices) na rynku wschodzącym. Badanie przeprowadzono w Polsce na przykładzie pierwszego indeksu odpowiedzialnego społecznie w Europie Środkowo-Wschodniej - RESPECT Index, w całym okresie jego istnienia (tj. 2009-2019), a także na przykładzie nowo opublikowanego wówczas indeksu WIG-ESG. Postawione pytania badawcze dotyczą tego, czy wejście spółki do indeksów SRI lub wyjście z nich ma pozytywny, negatywny czy neutralny wpływ na cenę jej akcji w krótkim okresie. Innymi słowy, czy i jak inwestorzy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie reagują na taką informację. Wcześniejsze badania nad tzw. efektem indeksu, w szczególności odnoszące się jednak do tradycyjnych indeksów giełdowych (np. Breazeale, Cuny 2002; Chen, Noronha, Singal 2004; Wilkens, Wimschulte 2005), pokazują pozytywny efekt cenowy wejścia do indeksu oraz negatywny efekt cenowy wyjścia z indeksu. Zastosowana metodyka badania obejmuje analizę zdarzenia (event study) z zastosowaniem miary skumulowanej średniej dodatkowej stopy zwrotu (CAAR) oraz model rynkowy (market model) do szacowania oczekiwanej stopy zwrotu z akcji. Dzięki wzięciu pod uwagę reakcji rynku kapitałowego na informacje dotyczące społecznej odpowiedzialności biznesu (CSR) i wykorzystaniu wahań cen akcji spółek jako benchmarków analiza zdarzenia pozwala na większą rzetelność badania w porównaniu z analizą nominalnej stopy zwrotu. W badaniu przeanalizowano wszystkie 12 edycji RESPECT Index w latach 2009-2019. W tym okresie zaobserwowano 54 wejścia do indeksu oraz 23 wyjścia z indeksu, które w sumie dotyczyły 45 spółek z 20 branż. Analizę uzupełniono o 60 spółek, które w 2019 r. weszły do nowego indeksu WIG-ESG.Wyniki badania pokazują silną negatywną zmianę cen akcji spółek zarówno wchodzących do indeksu SRI, jak i wychodzących z niego. Efekt cenowy jest krótkotrwały, lecz istotny statystycznie w wybranych asymetrycznych oknach zdarzenia. W szczególności analiza wskazuje na istotne efekty cenowe akcji spółek wchodzących i wychodzących z indeksu w okolicy daty zdarzenia (dnia odniesienia). Średnia stopa zwrotu dla próby badawczej jest niższa niż normalna blisko dnia odniesienia dla spółek wchodzących i wychodzących do/z RESPECT Index, jednak efekt ten zanika w ciągu 2-3 tygodni po zdarzeniu. Zarówno wejście do RESPECT Index, jak i wyjście z niego powoduje obniżenie stopy zwrotu. Efekt cenowy związany z wyjściem z indeksu jest znacznie silniejszy i bliski -8% (dla okna zdarzenia (-15,5)), podczas gdy efekt związany z wejściem wynosi -2,6% (dla okna zdarzenia (-7,2)). W przypadku WIG-ESG spółki wchodzące do indeksu zanotowały istotny statystycznie spadek cen akcji - do 1,5% w oknie zdarzenia (-7,2). Należy przy tym zaznaczyć, że uczestnicy rynku byli w stanie przewidzieć wyjścia z RESPECT Index oraz wejścia do indeksu WIG-ESG, ponieważ CAAR spada przed datą zdarzenia (dniem odniesienia). Artykuł przyczynia się do dyskusji na temat tego, jak wschodzące rynki kapitałowe postrzegają wartość działań z zakresu CSR podejmowanych przez spółki. Przeprowadzone badanie wskazuje, że zdarzenia takie jak wejście spółki do indeksu SRI lub wyjście z niego (a także samo ogłoszenie zdarzenia) stwarzają możliwość obrotu walorami. Nasze wyniki sugerują, że inwestorzy na GPW - przynajmniej w krótkim okresie - mają tendencję do pozbywania się akcji spółek formalnie uznanych za biznesy odpowiedzialne społecznie. Podsumowując, wyniki naszego badania, choć intrygujące, oferują jedynie ograniczone spostrzeżenia dotyczące percepcji ekonomicznej wartości zrównoważonego i odpowiedzialnego biznesu przez rynek kapitałowy. Zastosowana analiza zdarzenia jest bowiem techniką odpowiednią głównie do badania efektów krótkoterminowych. Dlatego uzyskane rezultaty nie mogą stanowić przyczynku do dyskusji na temat długoterminowych wyników zrównoważonych indeksów giełdowych, wyników finansowych spółek należących do tych indeksów czy też roli indeksów SRI w Polsce w ogóle. W szczególności samo badanie efektów cenowych nie może stanowić podstawy do oceny postaw inwestorów wobec zrównoważonego i odpowiedzialnego inwestowania (SRI) bądź CSR na polskim rynku kapitałowym.

This paper investigates the price effects associated with changes in the composition of the first sustainability index in Central and Eastern Europe - the RESPECT Index - over its lifetime, i.e. 2009-2019, using an event study technique and the advanced market model for the calculation of abnormal returns. The results show a strong negative reaction by the stock prices of companies that are either included in or excluded from a sustainability index. The effect is short-lived but statistically significant in some asymmetric event windows. The study contributes to the discussion of how the emerging capital markets perceive the value of socially responsible activities undertaken by firms. The research indicates that events such as addition to and removal from a sustainability index (as well as announcements thereof) create a trading opportunity. Additionally, it suggests that investors at the Warsaw Stock Exchange - at least in the short run - tend to sell stocks of companies formally recognised as socially responsible.